2008年金融危机以来，主导股市走势的因素主要有两个：一是为应对危机，
各国采取了经济刺激与振兴计划，包括量化宽松货币政策与扩大财政支出规模；
二是经济扩张政策后的通胀预期。前者促使经济提前结束衰退，走出低谷，或者
至少使经济摆脱无穷无尽的衰退状态；反映到股市上，就是与几个主要经济体相
联系的股价指数从2008、2009年低点开始了触底反弹。后者的影响正在显现，不
过还远没有完结，也许未来一二年里的市场都会受此影响。现在我们还在谈论通
胀预期。因为坚硬的事实似乎还没有呈现在眼前。
不过，通胀预期转化为现实的通胀只是时间与程度的问题。这方面国内a股也
许最具代表性。左右上证指数3478点以来走势的最大因素就是通胀预期。a股之所
以最具代表性，根源在于我们的经济刺激政策不仅直接，而且充分，展现了标准
的经济学理论下的经典模型所包含的核心内容。
金融危机对我国经济的最大冲击首先表现为外贸出口的急剧萎缩；其次才是
由近及远、依次而来的其他影响，最后的结果是经济活动急剧收缩，包括gdp增速
大幅下降、失业增加乃至消费萎缩。为了应对突如其来的冲击，政府采取了积极
的财政政策与宽松的货币政策。所谓积极的财政政策，是指4万亿投资；而宽松的
货币政策既包括新增的信贷规模，也包括宽松的信贷环境以及较低的资金成本。
按照2008年全社会30万亿gdp规模以及30%的投资率计算，我国的年投资总额
大约为9万亿。而新增4万亿等于投资规模膨胀了44%。这4万亿投资是为了应付gdp
回落而追加的投资，是以“先支出、后平衡”的方式实现的。因此，4万亿追加投
资等于向市场上多投入了4万亿的购买力，也就是在原有商品货币比价关系下，额
外增加了4万亿的需求。由于投资主要集中在扩大内需的基础工程与基本建设领
域，这种增加对经济的影响主要表现在以下几个方面：第一，一大批新工程、新
项目上马；第二，与基础建设相关的产业、企业生产规模扩大；第三，原材料价
格上升；第四，与此配套或相关的行业、企业生产规模扩大；第五，就业增加，
gdp增长，从而弥补因外贸出口下降产生的缺口。
而宽松的货币政策的实质性就是放宽信贷条件，鼓励扩大生产经营规模，以
期达到全面振兴经济的目的。
因此，综合而言，无论是财政投资，还是宽松货币政策，其最终结果是在短
时间内大幅增加了市场需求。由于市场各方来不及采取措施满足急剧增加的需
求，市场直接的反应就是提升商品价格。在这个过程中，不同产品价格上升的时
间顺序与上涨程度会有所不同，最开始也许是工程设备、道路机械、水泥、建筑
用材，然后是煤炭、电力、铁矿石、合金等，再继之以下游产品以及日用消费
品。价格上升反过来又增强了企业的利润预期，投资与产出规模会呈现出继续扩
大的趋势。如此循环便会出现所谓的通货膨胀。
明显的是，通货膨胀是不正常的现象，是需求急剧增加、正常的经济循环被
打破之后的结果。因需求增加而来的价格上升一方面向企业发出了扩大生产的邀
请函；另一方面，由于价格缺乏持续上升的坚实基础，因此，规模扩大的生产往
往来不及分享高额利润就遭遇市场需求难以为继的瓶颈而一命呜呼，留下一堆烂
摊子。而且，在不远的将来，这种临时应急性的需求剧增的不平衡会受制于财政
预算而归于平静。
一般而言，为了平衡4万亿规模的投资，我们必须采取如下举措：1、开辟新
税源，增加新税种与加大税收征管力度，以期扩大税收总量，从而弥补前期的超
额支出；2、勒紧裤带，减少支出；3、合并使用上述两种手段，即开源与节流搭
配使用；或者4、开动印钞机，增发货币。
上述4项举措中，无论增加税收，还是勒紧裤带，都会减少未来的支出规模。
即先前的扩大投资不过是提前预支了未来的投资；先前的扩大消费不过是提前消
费了未来的消费。本质上，如果其他条件不变，那不过是朝三暮四的事。最重要
的是，由此而来的价格波动向市场发出了错误信号，招致经济活动不同寻常地起
伏波动。而增发货币表面上不影响未来的需求，但如果没有后续的增发货币维
系，高涨的经济扩张最终会低迷回落，使经济陷入低谷。如果继续增发货币，无
疑让整个经济体陷入万劫不复的恶性通胀的境地。
在通胀初期，不太显眼的价格上升对经济不会产生明显的消极影响。早期敏
感于价格上升的企业兴许会受惠于价格上涨与需求扩大，其利润会水涨船高。这
也是一些人认为轻微通胀对经济无害以及通胀早期股市会受惠于通胀的主要理
由。但是，始于大规模投资与宽松信贷的通胀并不会逗留在狭窄的领域，一定会
以波浪的形式四处蔓延。因此，时段性、局部性过热一定会演变成持续性、全局
性的过热。到头来，企业供给大幅增加，但需求增势难以为继，以致投资利润大
幅下降，有些企业甚至要破产倒闭。因此，从周期角度而言，一旦通胀露出苗
头，后续的更高的通胀就会向我们走来。
受困于通胀，价格信号紊乱，企业进退失据，效益大幅下降，呆账坏账激
增，银行资产质量快速下降，这不仅制约了股市的活跃度，也从根本上扼杀了市
场预期。为了遏制通胀，紧缩流动性、提高资金成本是常用的方法。这不仅会降
低市场需求，扩大供给与需求之间的缺口，而且会提高证券投资的成本，改变人
们的风险偏好，对证券投资极为不利。而大盘股、权重股的沉闷更是市场预期不
景气的真实写照。一般而言，只有当市场重新出现经济恢复常态的预期，股市才
会起死回生。